软件股以相对S&P 500折价交易,这在现代市场史上还是第一次。无论是2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机,还是2022年加息周期,都没出现过这种情况。
这是什么?
@darraghog在X上一语道破:"2026年SaaS崩盘是真实的。不是因为AI Agent取代了Salesforce,而是AI在吞噬预算。" 这正是眼下正在发生的事。
数字更让人震惊。据SaaStr的Jason Lemkin,软件远期市盈率(Forward P/E)从2020年的84.1倍跌到2026年3月的22.7倍。IGV(iShares软件ETF)年初至今跌超21%,较2025年9月高点下跌约30%。按市值算,2万亿美元蒸发。
Forbes直接称之为"SaaSpocalypse"(SaaS末日)。这是Jefferies交易员Jeffrey Favuzza的说法,他形容交易模式是那种"先卖了再说"的抛售。 做空软件股的对冲基金们,进账了240亿美元。
核心原因有两个。一是AI取代席位(seat)。一个AI Agent能干5个人的活,企业就不会买500个席位,只买100个。Salesforce的增速从25%跌到8%,HubSpot从47%跌到17%,Snowflake从106%跌到24%。
另一个是AI本身在吃预算。SaaS管理公司Zylo的数据显示,1万人以上企业的AI应用支出同比暴涨400%。 原本属于SaaS的预算正在流向Anthropic和OpenAI。SaaStr估算,软件增长放缓中最多70%可能来自AI预算的迁移。
有什么不同?
过去20年,软件相对大盘享有溢价的原因很清楚:70~80%以上的毛利率、订阅收入的可预测性、负净收入流失率……新增1美元收入几乎不产生额外成本,就是这样一种商业模式。
但这次和过往的危机,结构上就不一样。
| 过往危机(互联网/金融/加息) | 2026 SaaS危机 | |
|---|---|---|
| 诱因 | 投机过热 / 宏观冲击 | 对商业模式本身的质疑 |
| 性质 | 短暂的估值调整 | 结构性的收入模式变化 |
| 复苏前提 | 基础经济回暖即可 | 席位模式必须能活下去 |
| 软件 vs S&P | 始终保持溢价 | 历史上首次折价交易 |
Thoma Bravo的Orlando Bravo,20多年来一直在收购和培育软件公司,他本月公开表示:"部分正在被AI颠覆的软件公司,其估值下跌是完全合理的。" 这种分量的人公开说这种话,本身就很说明问题。
定价模式也在剧变。采用席位定价的SaaS公司比例,12个月内从21%降到15%;混合定价则从27%飙升到41%。 像Salesforce的Flex Credits、Microsoft的Copilot Credits这类基于用量的模式,正在快速接管市场。
上手指南
SaaS危机中,实操者真正能做的事情。
- 审计你的SaaS组合
企业平均SaaS应用数量从112个降到106个。 82%的企业正在削减供应商数量。你的团队里那些没人用的席位、功能重叠的工具,清理一下就能腾出AI工具的预算。 - 重新谈判席位合同
续约时点是唯一的降本机会。把许可证数量调整到合理规模,并谈判转向按用量或混合模式。 SaaS厂商现在也不想失去客户。 - 摸清影子AI支出
员工私下报销的ChatGPT、Claude等AI应用开销正在激增。 不做集中管理,预算波动会变大,安全风险也会上升。 - 如果你是SaaS厂商:把AI深度整合进产品
换个"AI-powered"的品牌名没用。必须用AI Agent帮客户降低复杂业务流程的成本,拿出可量化的ROI才能活下来。 BCG的数据显示,CEO每周亲自投入6小时以上学习AI的公司,进入前5%的概率高出12倍。
多空两派:两种剧本
抄底派:拥有数据、企业级关系和10~20年客户锁定的公司,现在只卖22倍远期P/E。只要增速维持中等水平,就已经够便宜。
结构性风险派:如果席位扩张这个增长引擎消失,议价能力也下滑,那22倍都可能嫌贵。对于减速甚至负增长的公司,"合理"倍数不会是22倍。
给创业者
下一轮融资的估值,会参考公开市场可比公司的定价。如果你同时具备高增速和资本效率,还好;但"SaaS倍数总会回来的"这种假设,现在需要更多佐证。过去每次反弹,前提都是商业模式完好无损。
